穿越行业变革期
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欧阳文
国内创新药龙头恒瑞医药正通过密集的BD交易与研发成果转化，开启新一轮增长周期。
近日，恒瑞医药发布2025年三季报，财报显示，公司前三季度实现营收231.88亿元，同比增长14.85%；归属于上市公司股东的净利润57.51亿元，同比增长24.5%。这一数据表明，恒瑞医药在“创新”与“国际化”双轮驱动战略下，正稳步穿越行业变革期，盈利能力持续提升。
经营业绩稳健增长
创新研发成果丰硕
恒瑞医药三季报多项财务指标显示，公司经营质量获得全面提升。从单季度表现来看，公司第三季度实现营业收入74.27亿元，同比增长12.72%；净利润13.01亿元，同比增长9.53%，这一增速略低于前三季度整体水平，但仍保持稳健增长。
盈利质量方面，恒瑞医药前三季度实现扣非净利润55.89亿元，同比增长21.08%，显示出主营业务盈利能力增强。更值得关注的是，公司经营性现金流净额大幅改善，年初至报告期末达91亿元，同比暴增98.68%，几乎翻倍增长。
恒瑞医药长期维持高强度的研发投入，2025年前三季度公司研发费用达49.45亿元。据计算，公司累计研发投入已突破500亿元，持续的高研发投入为其创新转型提供了坚实的基础。
三季度，公司创新成果迎来集中收获期，中国首个自主研发的EZH2抑制剂——泽美妥司他片上市，适用于既往接受过至少1线系统性治疗的复发或难治性外周T细胞淋巴瘤成人患者；在代谢疾病领域，中国首个自主研发的口服降糖三联复方制剂恒格列净瑞格列汀二甲双胍缓释片(I)、(II)也成功上市。至此，恒瑞目前已在中国获批上市24款1类创新药和5款2类新药，产品管线日益丰富。
盈利能力持续改善
国际化进程全面提速
恒瑞医药在保持收入增长的同时，盈利能力也稳步提升。前三季度，公司毛利率达86.22%，较去年同期提升0.25个百分点，高于行业平均的57.17%，显示出公司产品结构的优化和成本控制能力。
更令人欣喜的是，公司费用率管控良好，研发费用率21.33%，销售费用率29.24%，均有小幅下降，这使得公司净利率达到24.84%，同比上升1.97个百分点，利润增速明显高于收入增速，主要源于创新药销售占比提升、海外授权收入增长及成本控制优化
三季度，恒瑞医药的国际化战略迎来重大突破，BD成果显著。公司与英国葛兰素史克(GSK)达成协议，将HRS-9821项目的全球独家权利以及最多11个项目的全球独家许可选择权有偿许可给GSK。这笔交易为恒瑞带来5亿美元首付款，潜在总金额约120亿美元，成为公司BD历程上的里程碑事件。
此外，恒瑞医药还通过“NewCo模式”将HRS-1893海外权益授权给Braveheart Bio，将瑞康曲妥珠单抗部分国际市场权益授权给Glenmark。一系列BD合作为公司带来了可观的首付款收入，三季报显示公司合同负债由年初1.60亿元增至三季度末39.71亿元，主要源于“海外授权首付款收到的现金增加”。
挑战与机遇并存
创新与国际化驱动
尽管业绩表现亮眼，恒瑞医药仍面临挑战，公司第三季度单季增速低于前三季度平均水平，显示增长势头有所放缓；与国际竞争对手相比，恒瑞的国际化进程仍显滞后，2017至2024年间，其国外营收始终未突破8亿元，占总营收比重未超5%。
相较之下，百济神州2024年海外收入达约171亿元，占比超60%，显示出恒瑞医药在自主出海方面仍需努力。与此同时，恒瑞医药在美国尚无一款创新药获批上市，“双艾组合”两次冲刺FDA未果，面临监管标准与技术细节磨合难题。
券商研报认为，恒瑞医药三季报展现了其作为中国创新药龙头企业的韧性与发展潜力。在“创新”与“国际化”双轮驱动下，公司通过密集的BD交易弥补了自主出海的短板，同时也加速了研发成果的转化。随着未来更多创新药上市及海外授权的稳步推进，恒瑞医药有望在全球化竞争中开辟出一条独具特色的发展路径。
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